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【资讯】中信证券宽松拐点已现和股债双牛说再见

发布时间:2020-10-17 01:07:53 阅读: 来源:棉靴厂家

中信证券:宽松拐点已现 和“股债双牛”说再见

中信证券固收首席分析师邓海清称,随着房地产拐点、经济基本面拐点的出现,货币政策的拐点已经出现。央行降息、降准的总量型货币政策接近尾声,利率上行趋势已经确立。所以,“股债双牛”的根基已经出现变化,“股债双牛”或进入告别季。

===本文导读===  中信证券:宽松拐点已现 和“股债双牛”说再见

国泰君安:股债双牛已成历史 债市牛市或渐行渐远    新常态下的“常规”货币政策并非是QE  ===全文阅读===  中信证券:宽松拐点已现 和“股债双牛”说再见     中信证券固收首席分析师邓海清称,随着房地产拐点、经济基本面拐点的出现,货币政策的拐点已经出现。央行降息、降准的总量型货币政策接近尾声,利率上行趋势已经确立。所以,“股债双牛”的根基已经出现变化,“股债双牛”或进入告别季。  一、重启逆回购的背景  本次逆回购是在央行连续暂停19次公开市场操作后的首次重启。根据央行官方的表述,本次重启的主要背景是半年末金融指标考核和大盘股发行,造成部分中小金融机构出现短期的资金面紧张,因此通过逆回购操作释放短期流动性稳定货币市场利率。从最近几周的资金面情况来看,受到半年末金融指标考核的影响,7天和1个月期银行间质押回购利率相继出现大幅上行,1个月期质押回购利率从6月初的2.33%一路上行至6月24日的4.09%,7天质押回购利率也从不到2%上行至超过3%。而就在本次逆回购的前一天,财政部发行的2年期记账式附息国债出现流标,虽然属于技术性流标,但招标倍数仅为1.42也创造了今年以来的最低值。因此,目前银行的资金面确实较为紧张.  二、历年6月央行货币政策操作回顾  从历史数据来看,由于银行半年末指标考核的惯例,6月出现资金利率抬升十分常见。其中,2013年6月出现的“钱荒”最为让人印象深刻,当时的隔夜回购利率一度飙升至11%以上。但是,6月的资金面紧张是否一定伴随着逆回购操作的开启呢?  我们发现并不然。事实上,在历史上6月央行进行过逆回购操作的年份仅有2002年和2012年两年,除去年代久远的2002年不谈,2012年6月开启的逆回购操作一直持续到2013年年初(2012年经济出现了较为明显的下滑),其原因也不一定是为了缓解资金面紧张。  在2013年6月资金利率飙升期间,央行只是在资金面最紧张时为了避免金融系统风险的爆发投放了少量的SLF(按照央行的说法),并没有进行逆回购操作。关于央行为什么没有投放流动性缓解资金面紧张,我们认为主要原因可能在于当时非标问题逐渐显露,央行为了摸清银行非标投资的规模,从而进行了一次“压力测试”。从2013年下半年的资金利率来看,7天期质押回购利率基本保持在4-5%,此外,央行还发行了大量央票来维持较为偏紧的货币环境,其目的主要是迫使商业银行降低杠杆,减少资金流向非标。  2014年6月的资金面则较为平稳,较5月并没有出现大幅上升,央行当时不仅没有进行逆回购操作,反而通过正回购吸收了2180亿的流动性。但是在随后的7月份,资金利率却出现了明显的上行。造成这一现象的主要原因在于,银行在经历了2013年的“钱荒”之后,普遍吸取了教训,6月前已经储备了大量的流动性,所以6月资金面并不紧张;但这些资金大多集中在7月到期,反而造成了7月资金面紧张的局面。  三、重启逆回购意欲何为?  本次逆回购的规模为350亿元,规模并不大;利率为2.7%,虽然较上一次逆回购3.35%的操作利率下行了65BP,但利率属于“随行就市”,不反映央行货币政策意图。上面我们提到6月央行并没有进行逆回购操作的惯例,那么本次逆回购操作的目的何在?  目前,利率市场化在央行层面的操作基本已经进入了尾声。此前我们在报告中多次提到,利率市场化并非利率完全由市场决定,而是由央行决定基准利率,由市场决定期限利差和信用利差。所以,央行不是不控制利率,反而需要比以往更有效的方式调控货币市场利率。构建利率走廊就是实现这一目的的有效途径。因此,我们认为,本次通过逆回购操作防止资金利率的过快上行或有构建短期利率走廊的意图在其中。  不过,目前我国货币市场从短期到长期的利率传导机制并不通畅。隔夜利率当前尚处在1.3%的低位,但7天和1个月期利率已经上行至3%和4%以上。而对比其他利率市场化完成的国家,以英国为例,LIBOR隔夜利率与7天、1个月利率相差不过2BP和4BP。所以,若是要通过构建利率走廊来调控货币市场利率,仅依靠短期利率的调控是不够的,还要建立中期利率走廊。因此我们判断,央行或许还会通过再次投放MLF来稳定中期利率。上周传出部分MLF到期未被续作的原因之一是MLF利率过高没有吸引力,而目前3个月期质押回购利率已经上行至3.6%以上,MLF的投放无疑可以引导中期利率的下行。  四、利率上行趋势是否会改变?  银行半年指标考核是6月资金利率一路上行的主要原因,那么6月过后资金利率中枢上行的趋势是否会发生扭转?我们认为不会。  首先,正如我们前文所述,本次逆回购操作央行的主要意图,是为了控制货币市场利率的过快上行,而并非强行改变资金利率的走势。  其次,造成5月流动性泛滥的一个重要原因在于央行通过连续降准降息释放了大量流动性,但由于房地产投资下滑和地方平台资金来源受限导致非标资产大量减少,而同期首批地方债置换又被推迟,造成了银行无高收益资产可配的“需求冲击”。不过自3月下旬以来,房地产成交量持续好转,5月百城住宅价格增速结束年初至今的连续下滑,环比增长0.45%,房地产开发投资增速也从4月0.52%回升至2.44%。基建增速虽然从3月后出现一定下滑,但随着发改委1327号文的出炉,城投债借新还旧被放开,下半年基建增速有望企稳回升。同时,地方债置换计划仍在进行之中,对债市的“供给冲击”依然存在。因此,资金面最宽松的时期已经过去,资金利率上行的趋势已经形成.  最后,随着房地产回暖确定性增强、避免股市泡沫化和下半年经济的企稳,央行货币宽松的空间被压缩。房地产方面,国家统计局分析文章《楼市整体活跃度回升》中,从商品房待售面积首现减少、住宅销售面积呈现同比止跌、销售回升带动房价止跌回稳、房地产开发企业到位资金、土地购置面积和新开工面积等方面论证了房地产已经出现积极变化。股市方面,上证综指自年初以来一路上行至5178点的最高位置,目前虽然有所回落,但累计涨幅依然超过了30%;在大盘和创业板点位已经很高的情况下,央行是否会继续推波助澜,需要谨慎考虑。经济基本面方面,随着4月以来工业增加值底部企稳,6月汇丰制造业PMI初值也较前值明显上行,基本面企稳回升的迹象已经显露。在央行的工作报告《2015年中国宏观经济预测》中,央行研究局首席经济学家马骏预测“由于稳增长政策的时滞效应、房地产市场企稳以及世界经济复苏等原因,下半年我国经济环比增速将会略高于上半年”。因此,房地产回暖、股市泡沫和经济企稳回升都限制了央行进一步放松货币政策的空间。  五、货币政策现拐点,“股债双牛”告别季  我们认为,货币政策拐点已经出现:随着房地产回暖、股市需避免泡沫化、经济企稳回升,央行货币政策进入利率走廊调控模式,大规模的总量型货币政策调控接近尾声,资金利率的趋势性拐点已经出现。  回顾2014年开始的“股债双牛”,央行货币政策是最重要的因素。逻辑上讲,股票牛市需要经济上行,而债券牛市需要经济下行,两者是无法共存的,这就是传统的“股债跷跷板”。而央行宽松的货币政策环境会导致“股债双牛”——例如美国的九十年代、美国金融危机之后和中国2014年至今。其逻辑是,对于股票市场,现金流折现的分母减小,所以股票价格上升,对应股票牛市;对于债券市场,基准利率下降,引导长期限利率下降,对应债券牛市。一个显著的现象是,每一次降息之后,股票都开始新一轮的上涨(债券则是获利了结,利率上行);每一次降准之后,股票和债券都开始新一轮上涨。所以,在降准降息周期内,“股债双牛”是成立的。  在货币政策出现变化时,“股债双牛”的根基也将出现变化。我们可以明显的发现,6月的股票大跌与7天回购利率的上行几乎是完全同步的。如果资金利率中枢的上行是趋势性的,那么增量资金入市将难度更大。更为重要的是,之前每一次股市暂停上涨后,都是由货币政策操作(降准或降息)催化新的一轮股市上涨。如果总量型货币政策操作接近尾声,那么下一轮股市上涨的触发的难度将显著增大。对于债券市场,我们在年初就提出2015年是区间震荡年,并提出3.7-3.8%具有显著配置价值的“护城河”策略。事实证明确实如此:2015年以来,债券收益率呈现显著的箱体震荡,下限为3.35%,上限为3.7%,债券的趋势性牛市早已结束。  综上,我们认为随着房地产拐点、经济基本面拐点的出现,货币政策的拐点已经出现。尽管央行将采用区间管理模式调控资金利率,避免资金利率过快上行,但是总量型货币政策工具的使用接近尾声,资金利率中枢上行趋势已经确立。所以,“股债双牛”的根基已经出现变化,“股债双牛”或进入告别季。

国泰君安:股债双牛已成历史 债市牛市或渐行渐远  市场调整尚未结束,除了经济基本面还勉强支持债券市场以外,股债轮动和供需矛盾仍然是导致债券市场“牛”不起来的两个最为重要因素。由于目前债市处于调整过程中,虽然仍未出现比较明显的调整,但是风险正在不断积聚,看多的投资者需要足够的耐心继续等待,建议不要急于抄底,静观其变,等待市场发出的信号。此外,“股债双牛”已然成为历史,总有一头牛要先走。在股债大类资产配置切换的大背景下,主动拥抱变化,拥抱波动,应该成为大部分投资者的最优策略。  大类资产配置角度:债券类资产已成明日黄花  全球范围来看,大类资产配置层面上说,债券已经成为明日黄花。从全球视角来看,2015年的债券市场相对于2014年是比较惨淡的一年,各种利空频出,债券作为一大类资产已成明日黄花。  如图1和图2所示,对2015年大类资产的表现做了整理:(1)债市:2014年全球债市皆牛市,各国10Y 国债均下60-200bp,但2015年来各主要国家利率以震荡上行为主,普遍反弹0-30bp,仅中、德国债利率下跌;(2)股市:风口上的资产,欧洲股市涨幅最大,超过15%,日美也普遍上涨;(3)大宗商品:原油价格从2015年低点反弹40-50%,铜和锌等工业金属也反弹15%以上。  2015 年中国债券市场已经无法提供超额收益。2014 年下半年开始,股票市场和债券市场出现同步上涨的迹象,进入2015 年,债券市场整体呈现震荡走势,1-5月份债券市场的收益主要来自Carry+杠杆,基准收益率曲线几乎没有提供价差收益(考虑3 月份和5月份的收益率反弹,平均价差收益可能更小).  近期已经出现股债明显背离的迹象。2015 年以来经济持续下行,货币宽松未已,股市一路上扬,突破5000 点的7年新高,债市则整体呈现波澜起伏的震荡走势,收益率曾两度下行(1-2月、4月),又两度大幅反弹(3月、5月),国债期货走势与现券相近,不过4月呈现“再而衰,三而竭”的弱反弹特征。从4月下旬以来,股债走势再度明显背离,上证综指大涨14%,10年期国开债利率反弹22-30bp,国债期货活跃合约大幅下跌1.6%.  如何解释股债走向的分道扬镳?如果以一个关键因素来概括2014年下半年开始的股债行情,则2014年对应“无风险利率下降”,央行从定向转为总量宽松,刺激资金面明显宽松,经济不断变差,银行等风险偏好较低,稳增长、楼市放松等刺激政策刚开始出台。2015年对应“风险偏好大幅提升”,股市持续走强,既预期了未来经济基本面的边际好转,也很可能引发IPO持续再融资潮,以及并购、股权等融资的继续改善,进一步改变投资者的资产配置,降低债券等低风险固收产品的比重。  地方债供给加速,挤出效应愈加明显  利率债的净供给甚至远远超出我们的预期。2015 年有2万亿置换+7000 亿新发地方债,意味着未来平均每月发行量超过2500亿。发行继续加速,对银行配置尤其中长端利率债有较大挤出效应,导致压缩传统利率债配置,将资金投向更高收益资产.  银行资产结构再平衡。地方债置换,导致银行资产结构大幅改变,预计2015年地方政府债务到期3万亿,通过准利率债以替换原有信贷、非标和城投债,导致新增贷款比重从46%降至35%,类信贷融资从9%降至6%,债券则从32%激增至45%,导致新增债券占比大幅提高,银行买新债意愿明显萎缩。  地方债发行越低,对中长端利率债的挤出影响越大。已发行的地方债利率普遍紧贴国债区间下限,刺激地方政府通过低利率债券置换原有负债的意愿强烈。客观上,发行低利率降低了央行大幅放松帮助地方债发行的必要,央行MLF 净回笼、PSL 低于预期以及定向正回购,即反映央行放水意愿下降。此外,招标越低、银行亏损幅度越大,对低收益资产挤出影响越明显。政府稳增长如果是以增加长期低收益利率债为代价来加杠杆,那么曲线变陡、信用利差缩窄恐怕是大势所趋。  近期10年地方债最高已经发至3.61%,定向债利率更高,商业银行在与政府发行人的博弈过程中已经逐渐开始赢得话语权,利率市场化再次加速过程中,预计地方政府不得不逐渐弃价保量,中长期地方债发行可能一路上行至4.0%以上,成为引导中长期利率债收益率持续上行的重要因素。  利率市场化仍在加速  大额存单正式推出,利率市场化正加快。6月2日,央行公布《大额存单管理暂行办法》,针对大额存单的发行、投资、交易等事项进行了说明,这意味着利率市场化又迈出了关键性的一步。  (1)大额存单的发行将加剧商业银行的负债竞争程度,短期来看,很可能会抬升负债名义成本。中小银行发行大额存单吸收存款的需求强烈,大型银行为了保持负债稳定性也可能提高存款利率,两者会造成负债的竞争加剧,从而进一步抬升供需均衡的存款利率水平。  (2)大额存款的发行会使得商业银行的表内负债成本进一步提升,倒逼商业银行提高债券投资的预期收益率,对债市不利。  (3)利率市场化的最后一步越来越近,短期来看由于流动性宽松,直接影响并不大,但是中期来看,由于负债的不确定性(量和利率)在上升,商业银行对未来中长期流动性成本抬升的预期会更加强烈。利率市场化的步伐越来越近,负债成本的不确定性在上升,负债利率在边际上和均衡水平上都面临上升的风险,商业银行在投资行为上会更加的谨慎(陡峭化的曲线),和更加的激进(高收益的品种).  类固定收益产品竞争白热化  由于股票市场日益火爆,在此基础上衍生出的各种类固定收益的品种,跨资产收益之间的竞赛在互联网+时代异常激烈,债券相比其他资产,也越来越不具备竞争优势。随着替代投资品的层出不穷,传统机构投资者对单纯的债券投资也越来越意兴阑珊.  下半年债券投资策略前瞻  前瞻性地来看下半年债券市场走势,我们总体认为,市场的调整尚未结束,除了经济基本面方面还勉强支持债券市场以外,股债轮动和供需矛盾仍然是导致债券市场“牛”不起来的两个最为重要的因素:  股票市场对债券市场的负面影响从预期转向实质。股票市场走牛初期,并未对债券市场造成太多实质性的影响,但随着股票市场走势进入中后场,相关再融资越来越大,投资者资产配置的再平衡,对债券市场的负面影响越来越显著,下半年很可能面临来自中长期资金分流的实质性冲击。  大量低利率和长期限的地方政府债愈发愈多,边际上对利率债的负面影响也越来越大。地方债置换从新发1万亿,到再次新发1万亿,甚至年内可能有第三批地方债置换。债务置换对债务人(地方政府)有利,显然就对债权人不利,我们认为,地方债务置换这一过程很可能会延续3-5年,对整体利率债的供给结构以及商业银行的债券投资行为会造成比较持续的影响。  此外,全球债券收益率走势有逆转的风险。6月份以来海外债市重新出现收益率飙升的迹象,中长期国债利率普遍上升的幅度在20-30bp左右,考虑到4月份以来的上升幅度,更是达到50-120bp,全球债券收益率从2007年以来的持续下行趋势是不是已经出现了逆转,值得国内债券投资者警惕。  债券市场处于调整过程中,虽然目前仍未出现比较明显的调整,但是风险在不断积聚,看多的投资者需要足够的耐心继续等待:  (1)利率策略:收益率曲线目前已经大幅变陡,中长端在短期资金成本偏低的支持下具备了一定的安全边际,或有非常短期的交易机会,不过并没有趋势性机会,如果出现变平迹象,利率债仓位过重、组合久期偏长的投资者可以趁机减仓,以规避收益率曲线熊市变陡的风险;  (2)信用策略:信用利差、评级利差偏低,但是构建Carry 组合以及获取资金成本与票息之间的收益,短期来看,加杠杆策略好于加久期、降评级策略;  (3)转债策略:供给急剧萎缩,转债进入收益风险比相对较低的阶段,不过仍有大量场外资金虎视眈眈。策略上可以寻找下一个“神券”,具体标的包括,电气(核电主题共振)、洛钼(有色行业反转)、歌尔(苹果产业链)、格力(地产转型)、澳洋(LED+小贷)、航信(航天系+电子发票)、宝钢(非银滞涨标的)、天士力(中药稀缺标的).  股债双牛已然成为历史,总有一头牛要先走。股债大类资产配置切换的大背景下,主动拥抱变化,拥抱波动,应该成为大部分投资者的最优策略。

新常态下的“常规”货币政策并非是QE  半年之内三次降息、两次降准之后,中国人民银行再次强调仍然执行“稳健的货币政策”,财政部也强调实施更为积极的财政政策,希望稳定实体经济的增长。  但经济数据反映出来的情况依旧令人担忧,2015年5月的数据显示,CPI增长率连续9个月不超过2%,PPI连续37个月同比下滑。接下来,中国的财政和货币政策何去何从,成为各方关注的焦点。  2015年3月,在博鳌亚洲论坛上,中国人民银行行长周小川表示,中国的货币政策属于常规的货币政策。但与此同时,他强调,现在的常态已经不是过去的常态,而是新常态。  所谓“新常态”下常规的货币政策应该如何理解,一系列的措施又将如何有效地传导到中国的实体经济?  “常规”的货币政策,非QE  在当前经济下行压力之下,如何给中国的货币政策定性?  自去年11月至今,央行总共三次降息、两次降准,并配合一系列货币政策工具来稳增长,由于某些工具有数量操作的特征,有观点把这些措施与发达国家在出现危机后推出的量化宽松(QE)相提并论。  中信证券全球首席经济学家彭文生6月表示,QE通常在短期利率到零附近时采用,基本特征是央行资产负债表大幅扩张。发达国家的QE有的针对性较强,而危机后实行的其他非常规货币政策的“结构性”特色甚至更明显,其目的是更有效地引导资金流向实体经济,特别是某些重点行业与中小企业。  鉴于此,彭文生称,中国没有实行QE,短期利率离零还远,央行资产负债表近期也没有大幅扩张,而且我国的数量型工具与QE在运作机制和市场影响方面均有很大差异。但由于总量的货币政策过去几年产生了一些负面的结构性效应,导致金融资源向部分扭曲部门集中,近期央行实行了一些“结构性”政策措施来纠正过去累积的问题,与发达经济体的某些“结构性”货币政策有相通之处。  在博鳌亚洲论坛2015年年会上,周小川表示,中国的货币政策属于常规的货币政策。但与此同时,他强调,现在的常态已经不是过去的常态,而是新常态。  新常态表现在,一方面,我国改革了金融市场,正在逐步实现利率自由化,就是说中国货币政策越来越多地要去依赖一系列包括物价机制、定量的政策工具结合在一起的常规的货币政策,为市场注入流动性,但是周小川认为,政策效果、资源分配的效果,需要一定时间才能显现。  总量宽松转为定向宽松  刚刚公布的5月份经济数据显示,5月通胀率降至1.2%,已经连续9个月控制在2%以内。  央行《2015年第2季度银行家问卷调查报告》显示,59.5%的银行家认为当前宏观经济“偏冷”,较上季上升4.9个百分点。而对于下季度的货币政策,有45.8%的银行家预期为“趋松”,另外51.8%的银行家预期为“适度”。  摩根大通首席中国经济学家朱海斌近日表示,预计央行的货币政策操作将会转向定向宽松,如抵押补充贷款、常备借贷便利、中期借贷便利、再贷款等,力求解决经济中的特别问题,如支持基础设施投资的财政能力有限、政府支持新兴行业发展的举措,以及在利率市场化和资本项目开放中的潜在总体流动性波动等。  海通证券首席宏观分析师姜超也在最新报告中指出,预计央行后续定向宽松政策可能成为主流,从而取代总量宽松的政策。  周小川在博鳌亚洲论坛2015年年会上表示,要支持中国经济的结构性调整,有一些传统行业可能会出很大的麻烦和难题。一方面,需要允许这些行业平稳地做一些自身的调整,有一些行业甚至要从市场上退出。另一方面,要鼓励一些新兴的企业,尤其是互联网+的创业企业、高科技行业发展。  积极的财政政策  在财政政策方面,积极的财政政策是坚定不移的主旋律。  安信证券首席经济学家高善文认为,2014年下半年以来,中国包括公共财政支出、政府性基金支出和地方融资平台支出等在内的广义财政支出突然出现广泛和剧烈的下降,对经济活动产生了巨大冲击,并可能逐步通过收入预期恶化等途径,对私人部门的投资和消费行为产生次生性的负面影响。  全国财政赤字由2014年的2.1%提高至2015年的2.3%,2015年财政赤字规模扩大至1.62万亿元。此外,还包括中央财政动用上年度结转资金,并安排地方政府发行专项债券、地方债务置换等。中国人民银行研究局首席经济学家马骏认为,今年财政赤字率实际上升幅度大于0.2个百分点。  去年12月底,财政部部长楼继伟在全国财政工作会议上对2015年的财政工作提出要求称,深入推进财税体制改革,继续实施积极的财政政策并适当加大力度。  在2015年“两会”期间,楼继伟再次表示,顶住下行压力,不要出现断崖式,必须采取适度扩张的财政政策。  实际上,在过去的半年时间里,一系列财政以及配套政策的出台都充分显现了这种“积极”的态度。  6月19日,国务院发布《推进财政资金统筹使用方案》(下称《方案》)被认为是对积极财政政策的又一有力推进。《方案》最大亮点是,推进财政资金统筹使用,避免资金使用“碎片化”,盘活各领域“沉睡”的财政资金,把“零钱”化为“整钱”,统筹用于发展急需的重点领域和优先保障民生支出,增加资金有效供给,是创新宏观调控方式的重要内容,也是用足用活积极财政政策的关键举措。  为了继续支持城投公司发行债务融资工具,特别是支持在建项目融资需求,防止资金链断裂和系统性金融风险,6月16日,中国银行间市场交易商协会发布《关于进一步推动债务融资工具市场规范发展工作措施的通知》,鼓励发行项目收益票据、资产支持票据等创新产品,以确保在建项目后续融资需求与国家重大融资需求,并对发行方式、信息披露等作出进一步规范。  此外,2014年10月《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(“43号文”)首次提出地方政府可以发行专项债券。今年4月初,国家发改委连发《战略性新兴产业专项债券发行指导》等四个专项债券的发行指引,鼓励企业直接融资。近期财政部先后发布办法,对2015年专项债预算和专项债发行制度进行初步规范。  今年3月,财政部下达了首批1万亿元的地方债务置换债券额度,6月再次下达第二批1万亿元置换额度。截至6月17日,首批地方债发行接近尾声,包括江苏、新疆、湖北等多个省份地方政府债券发行规模达到约1.13万亿元,其中新增债券发行规模为1592亿元,置换债券发行规模达到9700亿元。(来源:第一财经日报)

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