京东好拐点已噬至：自营占比噬压缩微信导流被高突估

核心提示：京东拐点已至：自营占比压缩微信导流被高估作者：Eastland本周一(11月16日)，京东发布了2015年第三季度财报。财报显示，第

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作者：Eastland

本周一(11月16日)，京东发布了2015年第三季度财报。财报显示，第三季度净收入为441亿元，同比增长52%；不过京东依旧持续亏损，今年三季度净亏损为5.308亿，净利润率为-1.2%，亏损面较去年同期有所扩大，至今京东已连续亏损了8个季度。

京东今年第三季度交易总额(GMV)达1150亿元，同比增长71%，增速下滑明显但仍在高速增长区间。但微信、QQ的导流作用被高估，第三方平台贡献接近天花板，GMV增速下降的趋势已经确立(拐点已至)。另外，京东各项费用占比并没有随规模增长下降，反而上升，呈现规模不经济。

GMV增长率低于60%，估值将承压

对高成长性企业采用市盈率(PE)、市净率(PB)来估值无法反应企业的真实价值，因为烧钱换市场，利润是遥远的传说，而净资产与市值相比也少得可怜。市销率(PS)相对靠谱一些。更准确的是市销增长率(PSG)，即市销率与增长率之比，默认的取值标准是1(小于1被低估，大于1被高估)。例如市销为30倍时，增长率为30%，则PSG为1，既无高值亦无低估。

对于京东等电商，PS、PSG中的S取总交易金额(GMV)还是营收呢，在过去的四个季度(2014年Q4至2015年Q3)，京东GMV平均增长率超过80%、营收平均增长率不到60%，本着估值就高不就低的原则，我们取GMV来计算。最近四个季度，京东GMV为632亿美元、市值为395.5亿美元，则PS为0.62、PSG为0.78，说明京东的估值仍有一定增长潜力。

但进入2015年后，京东GMV同比增长率明显在迅速下降：Q1为99%、Q2为82%、Q3为71%，照此趋势PSG很快会升到1.0以上。

采用PSG估值并且用GMV替代S，是对京东最优惠的估值模型。如果这个模型都显示高估，京东市值将面临下行压力。

对京东来讲，要维持现在的估值每年季度的GMV同比增长率都要维持在60%以上。

GMV的结构悄然改变：第三方平台冲击自营

京东一向以自营电商的良好商品品质与流物服务为卖点，但自营业务毛利润率低、交易规模增长受物流能力制约。为了维持GMV的快速增长，向自营+开放平台的混合模式转型是京东的必然选择。

近几年，京东的策略可概括为：以自营业务保持京东特色，以平台业务扩张交易金额。2013年Q1，京东自营、第三方的GMV分别为180亿元人民币和60亿元；2015年Q3，自营、第三方GMV分别达到610亿元和500亿元。

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为了让用户体验不至出现突变，京东小心地控制着第三方在GMV中的比重。2013年Q1为23%，2014年Q1为29%、2015年Q3达45%。

好比一家店出售兑水的酒，开始每8两酒掺2两水，后来每6两酒兑四两水，再后来是5两酒兑5两水。

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前面的比喻也许不恰当，管理得好，第三方卖家的商品和服务不见得比自营差很多。

第三方卖家的贡献

除了助力做大GMV、支撑股价，第三方卖有还带来诸多经济效益。

首先是增加营收。近年来，京东为第三方卖家提供服务产生收益占营收的比值迅速提升。2013年Q1为2.9%，2015年Q3为7.9%。这部分营收与第三方GMV的比值就是网站变现率，2015年Q3为7%。相比之下，当前京东变现率7%，阿里不到3%，说明京东从第三方榨更多钱的空间不大。

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第二是拉高毛利润率。自营模式下，出售商品的总价被计为营收，采购价被计为成本，差价扣除平台运营费用就是毛利润。以4000元的价格销售一台进价3600元的电视机，再摊50元直接运营成本(系统运营、维护，带宽及直接人工等)，则营收、毛利润分别为4000元和350元，毛利润率为8.75%。如果第三方卖家在京东平台销售一台4000元的电视机，京东按7%费率收取280元佣金，再摊50元直接运营成本，毛利润230元，毛利润率为82.1%。

于是，京东的毛利润率随着第三方GMV占比的提高而提高。2012年Q1为7.5%，到2015年Q3已达到13.8%。大型公司毛利润率提高一个百分点都很困难，第三方卖家却在不四年的时间里让京东的毛利润率翻了将近一倍。

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第三是贡献毛利润。尽管2015年Q3第三方服务营收占比仅为7.9%，但对毛利润的贡献率达40%到45%(假设第三方服务的毛利润率在70%和82%之间)。

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尽管第三方卖家的贡献这么大，但在GMV中占比达到45%已经接近极限，超过50%后，京东还好意思打着自营电商的旗号吗？

拐点已至

1.第三方占比不能再增加了

GMV是定义是报告期间电商平台全部定单金额的总和，不论是否成交、有无退货。以2015年Q3为例，自营业务GMV是613亿元、体现在营收的金额是406亿元，成交率66%。而2014年Q1为70%，2015年Q3降至66%。

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自营业务成交率仅为66%，第三方卖家有可能只有60%，甚至更低。那么1110亿GMV中有400多亿并未真正成交。

2015年Q3，京东3C

、家电销售产生的GMV是568亿(大于406亿的自营GMV，说明其中包含第三方卖家的贡献)。同期苏宁营收为305亿，相当于京东核心业务真实GMV的81.6%(因自营业务的成交率也只有66%，故挤掉34%的水分)。但京东3C、家电业务中包含第三方卖家，而苏宁全是自营。

苏宁同时与京东、阿里开战的情况下，京东的核心业务没有与之拉开距离。苏宁与阿里结盟后，对京东构成有效牵制的能力绰绰有余。

2.微信增粉的效果也就这样了

从2015年Q1开始山西惠民医院正规吗太原人流医院哪里好
，京东季报开始公布年活跃账户数(Annualactivecustomeraccounts)替代季活跃账户数(Annualactivecustomeraccounts)。前者的定义是过去12个月内至少购物一次的用户，后者是本季度至少购物一次的用户，前者的范畴要大得多。

根据京东财报，2013年各季度活跃用户分别为1660万、1960万、2210万和2770万。而2014年度活跃用户数为4740万。而2013年度活跃用户数为Q4季度活跃用户数的1.71倍。

2014年各季度活跃用户户数分别为3340万、3810万、4610万和5470万。而2014年度活跃用户数为9660万为Q4季度活跃用户数的1.77倍。

2015年前三季度，过往12个月活跃用户分别为1.05亿、1.18亿和1.32亿。

根据以上数据近似还原出东京各季度活跃用户数。从下图可以清楚地看到2013年Q4活跃用户数出现停滞，从2014年Q1与腾讯合作之后才重拾升势。但到2015年Q3环比增速不到12%，绝对数不过7330万户。

截至2015年三季度未，QQ、微信用户分别达到8.6亿和6.5亿，一个季度才给京东增粉770万，效果不算理想。但没有与腾讯的合作，下面这张图会更难看。

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3.人均消费增长乏力、客单价走低

假设第三方业务成交率与自营相同，用挤掉水分的GMV除以季度活跃账户数及执行订单数，得到户均季度消费及客单价无痛人流手术太原哪家正规的医院做的好
。

从下图可以看到，京东户均季度消费增长缓慢。2015年Q3为1004元，同比增长1.7%(低于阿里的2%)。

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在人均消费增长乏力的同时，客单价一路走低。从2012年Q2的300元，降至2015年Q3的223元。显然，主要原因是非家电品类占比的增加。

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4.已呈现规模不经济

扩营收、抢份额，利用规模经济降低成本，实现利润，是许多公司爱讲的故事，但京东的长大并没有体现规模经济。

先看京东引以为傲的自营物流。2015年Q3，自营业务营收为406.4亿，相当于2013年Q2的233%。规模成倍扩大，物流成本占自营业务收入的比值却从5.8%长至8.5%。

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再看市场、研发、行政费用占营收的比值。从2015年Q3，营收为2013年Q2的2.3倍，但三项费用占比却从2013年Q2的5%升至7%。

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应当说京东的成本控制相当好，但随着规模的扩大各项费用占营收的比值却一路走高，盈利仍然遥不可及。

当然，京东的股东能够容忍其不盈利，面临新的拐点，京东未来不能只靠电商业务来讲故事，O2O京东到家、京东金融、云计算、大数据都是不错的题材。

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